Insider trading: the U.S. SEC’s “shadow trading” doctrine and its potential impacts in Canada

By Caroline Larouche, Frederic Plamondon, Guillaume Trifiro & Viktor Hohlacov on May 1, 2024

On April 5, 2024, in the case of the SEC v. Panuwat (Panuwat),[1] the U.S. Securities and Exchange Commission (the SEC) convinced a jury for the very first time of its “shadow trading” doctrine, according to which insider trading regulation is applicable where an individual in possession of material non-public information (MNPI) concerning the activities of one company trades in the securities of another company with which the first company shares some sort of close connection in the market.

While the enforcement regimes in Canada and the U.S. – particularly with respect to insider trading – may differ, the shadow trading doctrine may certainly interest our provincial and territorial securities watchdogs, and therefore, Canadian issuers would be well-advised to anticipate the risks that this expanded scope of regulatory scrutiny could pose for their business.

I. Factual background

Mr. Matthew Panuwat, a then-senior director at Medivation Inc. (Medivation), a mid-sized oncology-focused biopharmaceutical company, received a confidential email from Medivation’s CEO indicating that an acquisition of the company by a large pharmaceutical corporation was imminent. Within minutes of receiving that email, rather than buying Medivation’s securities, Mr. Panuwat purchased out-of-the-money call options of another similar company, Incyte Corporation (Incyte), which is, like Medivation, a mid-sized oncology-focused biopharmaceutical company. According to the SEC’s complaint, Mr. Panuwat knew that outside analysts had named Incyte as a comparable company, and therefore anticipated that the acquisition of Medivation would likely lead to an increase in Incyte’s share price. With Medivation’s announcement of the acquisition, Incyte’s share price jumped by around 8%, allowing Mr. Panuwat to make a profit of around US$107,000.

On August 17, 2021, the SEC charged Mr. Panuwat with insider trading in violation of Rule 10b-5 of the Securities Exchange Act of 1934.^[2] For the regulator, this meant extending the misappropriation theory applicable to insider trading – whereby the use of MNPI is considered fraud if it results in a breach of the insider’s obligations to the source of the information^[3] – to situations in which there is no commercial link between the two companies and where the alleged transaction concerns the shares of a company that is not a party to the potential transaction involving a public issuer and MNPI.

Notably, Mr. Panuwat had also signed Medivation’s insider trading policy, which prohibited him from using MNPI to trade in the securities of “another publicly traded company, including significant collaborators, customers, partners, suppliers or competitors”.

II. The jury trial and verdict

Before moving to the jury trial, a federal judge of the U.S. District Court for the Northern District of California (the Court) denied Mr. Panuwat’s motions to dismiss and for summary judgment.[4] The SEC summarily convinced the Court of genuine disputes of material fact concerning, notably, the materiality of the information to Incyte’s stock. Among other things, the Court noted the following:

There is nothing in statute or case law indicating that MNPI must only concern the parties to the subject transaction. The SEC’s allegations were sufficient to support the materiality test as: (1) Medivation and Incyte were among a small number of comparable companies in a relatively small industry; (2) it would have been reasonable to assume that the companies that expressed interest in acquiring Medivation would turn to Incyte as their next acquisition target; and (3) Incyte’s stock price rose on the day the Medivation acquisition was announced. Although the two companies need not be direct competitors, they must be (and were) more than “allegedly similar”.
The language of a company’s insider trading policy can determine the scope of potential liability for those subject to it. In this case, the policy was broad enough to cover trading in the securities of any other listed company. Its use of a non-exhaustive list of the type of companies covered by the prohibition did not limit its generality. Mr. Panuwat therefore had a duty to Medivation not to use the MNPI obtained through the course of his employment.
The trader’s trading history and the timing of the trade are critical factors going to intent. Mr. Panuwat’s intention to use the MNPI could be inferred from the fact that he traded in Incyte securities, for the first time ever, only minutes after receiving an email indicating that the Medivation acquisition was imminent.

On April 5, 2024, after an eight-day jury trial, Mr. Panuwat was found liable of insider trading in violation of federal securities laws. The SEC sought various penalties against Mr. Panuwat, including an order requiring Mr. Panuwat to pay a civil monetary penalty pursuant to Section 21A of the SEA[5] and prohibiting Mr. Panuwat from serving as an officer or director of a public company.[6] The parties are to file remedies motions with the Court in the coming weeks, and the final sanction will be imposed following argument on the motions on August 7, 2024.[7]

III. Possible impact in Canada and takeaways

We know that Canadian securities regulators pay attention to legal developments south of the border, and the Panuwat case – which has expanded the scope of insider trading regulation in the U.S. – may stand to influence how they think about insider trading.

This may be particularly true in Québec, since the Securities Act[8] may already be broad enough to encompass the notion of shadow trading. Section 189.1 of the Québec Securities Act indeed prohibits (i) the “use” of the MNPI[9] “in any other manner” as well as (ii) trading “in the securities of another issuer, in options or in other derivatives […] once their market prices are likely to be influenced by the price fluctuations of the issuer’s securities”.[10] Based on its very wording, Section 189.1 includes two concepts that could be invoked by the Québec regulator, the Autorité des marchés financiers, in support of the shadow trading theory. One may still argue that the regulator could only invoke the second concept specifically referring to trading in the securities of a third party issuer, in the context of which it would need to show the “influence” between the market prices of the third party issuer and the price fluctuations of the issuer’s securities.[11] It appears unclear whether the term “influenced” could be satisfied by the existence of some sort of close connection between two companies, as in the case Panuwat.

By contrast, Ontario’s securities regulatory framework, for instance, appears to be less conducive on its face. The wording of the relevant section in Ontario’s Securities Act[12] is framed more narrowly. Section 76(1) provides that “[n]o person or company in a special relationship with an issuer shall purchase or sell securities of the issuer with the knowledge of a material fact or material change with respect to the issuer that has not been generally disclosed”.

For companies subject to Québec’s Securities Act, and their employees, Panuwat is a warning against taking too narrow of a view of insider trading. Now may be the time for Québec businesses to review their insider trading policies to ensure that they are prepared for the impact that cases such as Panuwat could have on regulators’ approach to enforcing restrictions on insider trading in Canada.

[1] SEC v Panuwat, 21-cv-06322 (ND Cal Aug. 17, 2021) [SEC Complaint].

[2] Securities Exchange Act of 1934, 15 USC § 78j [SEA].

[3] See United States v O’Hagan, 521 US 642 (1997).

[4] See SEC v Panuwat, 2022 US Lexis 39584 (ND Cal) [Order on Motion to Dismiss]; SEC v Panuwat, 2023 US Lexis 234133 (ND Cal) [Order on Motion for Summary Judgment].

[5] SEA, supra note 2.

[6] See SEC Complaint, supra note 1.

[7] See SEC v Panuwat, 21-cv-06322 (ND Cal Apr. 29, 2024) [Order on Post-Trial Motions].

[8] RLRQ c V-1.1 [QSA].

[9] In Québec, this concept is referred to as “privileged information”.

[10] QSA, supra note 8. Our emphasis.

[11] Interpreting the scope of Section 189.1 of the Québec Securities Act, the Québec’s Financial Markets Administrative Tribunal held that a person prohibited from trading in the securities of an issuer under section 189.1 “cannot otherwise use privileged information of this reporting issuer, in particular by trading in the securities of another issuer, which could be a non-reporting issuer” (our English translation): Autorité des marchés financiers v Baazov, 2017 QCTMF 103 (appeal on grounds other than the meaning of s. 189.1), paras 116 and 118.

[12] RSO 1990, c S.5 [OSA]. Our emphasis.

Les opérations d’initiés : la doctrine sur les « opérations d’initiés parallèles » (shadow trading) de la SEC des États-Unis et ses répercussions potentielles au Canada

Le 5 avril 2024, dans la cause SEC v. Panuwat (Panuwat)[1], la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a convaincu un jury pour la première fois de sa doctrine sur les « opérations d’initiés parallèles », selon laquelle la réglementation sur les opérations d’initiés s’applique lorsqu’un particulier qui est en possession de renseignements importants non publics (RINP) sur les activités d’une société effectue des opérations sur les titres d’une autre société avec laquelle la première société partage un type de lien étroit sur le marché.

Bien que les régimes d’application de la loi au Canada et aux États-Unis –particulièrement en ce qui a trait aux opérations d’initiés – puissent différer, la doctrine sur les opérations d’initiés parallèles peut certainement piquer l’intérêt de nos organismes de réglementation des valeurs mobilières provinciaux et territoriaux et, par conséquent, les émetteurs canadiens seraient bien avisés de prévoir les risques que cette surveillance réglementaire élargie pourrait poser pour leurs activités.

I. Contexte factuel

M. Matthew Panuwat, alors directeur principal chez Medivation Inc. (Medivation), une société biopharmaceutique de taille moyenne spécialisée en oncologie, a reçu un courriel confidentiel du chef de la direction de Medivation l’informant de l’acquisition imminente de la société par une grande société pharmaceutique. Quelques minutes après avoir reçu ce courriel, plutôt que d’acheter des titres de Medivation, M. Panuwat a acheté des options d’achat hors-jeu d’une autre société semblable, Incyte Corporation (Incyte), qui est, comme Medivation, une société biopharmaceutique de taille moyenne spécialisée en oncologie. Selon la plainte de la SEC, M. Panuwat savait que des analystes externes avaient désigné Incyte comme société comparable et, par conséquent, il prévoyait que l’acquisition de Medivation entraînerait probablement une hausse du cours des actions d’Incyte. Compte tenu de l’annonce de l’acquisition par Medivation, le cours de l’action d’Incyte a bondi d’environ 8 %, permettant à M. Panuwat de réaliser un profit d’environ 107 000 $ US.

Le 17 août 2021, la SEC a accusé M. Panuwat d’opérations d’initiés en violation de la Rule 10b-5 de la Securities Exchange Act of 1934[2]. Pour l’organisme de réglementation, il s’agissait d’élargir la théorie de l’appropriation illicite qui s’applique au délit d’initié – selon laquelle l’utilisation de RINP est considérée comme une fraude si elle entraîne la violation des obligations de l’initié relativement à la source de l’information – dans des situations[3] où il n’y a pas de lien commercial entre les deux sociétés et où l’opération présumée se rapporte aux actions d’une société qui n’est pas partie à l’opération éventuelle devant être conclue avec un émetteur public et fondée sur des RINP.

Notamment, M. Panuwat avait également signé la politique sur les opérations d’initiés de Medivation, qui lui interdisait d’utiliser des RINP pour négocier les titres d’« une autre société ouverte, y compris ceux de collaborateurs, de clients, de partenaires, de fournisseurs ou de concurrents importants ».

II. Le procès devant jury et le verdict

Avant de passer au procès devant jury, un juge fédéral de la Cour de district des États-Unis pour le district Nord de la Californie (« Cour ») a rejeté les requêtes en irrecevabilité et en jugement sommaire de M. Panuwat[4]. La SEC a sommairement convaincu la Cour de l’existence de véritables différends portant sur des faits importants, notamment l’importance des renseignements relatifs aux actions d’Incyte. La Cour a notamment souligné ce qui suit :

Rien dans la loi ou la jurisprudence n’indique que les RINP ne doivent viser que des parties à l’opération en cause. Les allégations de la SEC étaient suffisantes pour appuyer le critère de l’importance relative, étant donné : 1) que Medivation et Incyte faisaient partie d’un petit nombre de sociétés comparables au sein d’un secteur relativement petit; 2) qu’il aurait été raisonnable de supposer que les sociétés qui avaient exprimé leur intérêt pour l’acquisition de Medivation se tourneraient vers Incyte comme prochaine cible d’acquisition; et 3) que le cours des actions d’Incyte a augmenté le jour de l’annonce de l’acquisition de Medivation. Bien qu’il ne soit pas nécessaire que les deux sociétés soient des concurrents directs, elles doivent être (et étaient) plus que « prétendument similaires ».
Le libellé de la politique sur les opérations d’initiés d’une société peut déterminer l’étendue de la responsabilité éventuelle de ceux qui en sont visés. En l’espèce, la politique était suffisamment large pour couvrir les opérations sur les titres de toute autre société inscrite à la cote d’une bourse. Son utilisation d’une liste non exhaustive des types de sociétés visées par l’interdiction n’en limitait pas la portée générale. M. Panuwat avait donc l’obligation envers Medivation de ne pas utiliser les RINP obtenus dans le cadre de son emploi.
L’historique d’opérations de leur auteur et le moment où l’opération est effectuée sont des facteurs essentiels pour établir l’intention. L’intention de M. Panuwat d’utiliser les RINP pourrait être déduite du fait qu’il avait effectué des opérations sur les titres d’Incyte pour la toute première fois, quelques minutes seulement après avoir reçu un courriel indiquant l’acquisition imminente de Medivation.

Le 5 avril 2024, après un procès devant jury de huit jours, M. Panuwat a été reconnu coupable d’avoir effectué des opérations d’initiés en violation des lois fédérales sur les valeurs mobilières. La SEC a demandé l’application de diverses sanctions contre M. Panuwat, y compris une ordonnance exigeant que M. Panuwat paie une sanction pécuniaire civile aux termes de l’article 21A de la Securities Exchange Act of 1934[5] et interdisant à M. Panuwat d’agir à titre de dirigeant ou d’administrateur d’une société ouverte[6]. Les parties doivent déposer des requêtes en redressement auprès de la Cour au cours des prochaines semaines et la sanction finale sera imposée à la suite des plaidoiries sur les requêtes le 7 août 2024[7].

III. Répercussions possibles au Canada et points à retenir

Nous savons que les autorités canadiennes en valeurs mobilières prêtent attention à l’évolution de la législation au sud de la frontière, et la cause Panuwat, qui a élargi la portée de la réglementation sur les opérations d’initiés aux États-Unis, pourrait jouer sur leur perception en la matière.

Cela pourrait être particulièrement vrai au Québec, puisque la Loi sur les valeurs mobilières[8] est sans doute déjà assez large pour couvrir la notion d’opérations d’initiés en parallèle. Le paragraphe 189.1 de la Loi sur les valeurs mobilières du Québec interdit en effet i) d’« exploiter » des RINP[9] « d’aucune autre manière » ainsi que ii) d’effectuer des opérations sur « les titres d’un autre émetteur, sur des options ou sur d’autres dérivés […] dès lors que leur cours est susceptible de répercuter les fluctuations des titres de l’émetteur »[10]. Selon son libellé, le paragraphe 189.1 comporte deux concepts qui pourraient être invoqués par l’autorité en valeurs mobilières québécoise, l’Autorité des marchés financiers, pour venir appuyer la théorie des opérations d’initiés en parallèle. D’aucuns soutiendraient que l’autorité responsable ne pourrait invoquer que le deuxième concept, qui fait expressément référence aux opérations effectuées sur les titres d’un émetteur tiers, dans le cadre duquel il devrait démontrer que les cours du marché de l’émetteur tiers ont « répercuté » les fluctuations des cours des titres de l’émetteur[11]. Il semble difficile d’établir avec certitude si le terme « répercuter » pourrait être satisfait par l’existence d’un lien étroit entre deux sociétés, comme dans la cause Panuwat.

Par contre, le cadre de réglementation des valeurs mobilières de l’Ontario, par exemple, semble moins favorable à première vue. Le libellé du paragraphe pertinent de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario[12] est plus restrictif. Le paragraphe 76(1) prévoit qu’« aucune personne ou compagnie ayant des rapports particuliers avec un émetteur ne doit acheter ou vendre des valeurs mobilières de l’émetteur si un fait pertinent ou un changement important concernant cet émetteur a été porté à sa connaissance, mais n’a pas été divulgué au public ».

Pour les sociétés assujetties à la Loi sur les valeurs mobilières du Québecet leurs employés, la cause Panuwat constitue un avertissement de ne pas adopter une vue trop restrictive sur les opérations d’initiés. Le moment est peut-être venu pour les entreprises québécoises de revoir leurs politiques en la matière afin de s’assurer qu’elles sont prêtes à faire face aux répercussions que les causes telle la cause Panuwat pourraient avoir sur l’approche des autorités de réglementation en matière d’application des restrictions sur les opérations d’initiés au Canada.

[1] SEC v. Panuwat, 21-cv-06322 (ND Cal 17 août 2021) [Plainte de la SEC].

[2] Securities Exchange Act of 1934, 15 USC § 78j [SEA].

[3] Voir United States v. O’Hagan, 521 US 642 (1997).

[4] Voir SEC v. Panuwat, 2022 US Lexis 39584 (ND Cal) [Ordonnance sur la requête en rejet]; SEC v. Panuwat, 2023 US Lexis 234133 (ND Cal) [Ordonnance sur la requête en jugement sommaire].

[5] SEA, supra note 2.

[6] Voir Plainte de la SEC, supra note 1.

[7] Voir SEC v. Panuwat, 21-cv-06322 (ND Cal 29 avril 2024) [Ordonnance sur les requêtes faisant suite au procès].

[8] RLRQ c V-1.1 [LVMQ].

[9] Au Québec, ce concept fait référence à l’« information privilégiée ».

[10] LVMQ, supra note 8. Notre soulignement.

[11] En se fondant sur l’interprétation de la portée du paragraphe 189.1 de la Loi sur les valeurs mobilières du Québec, le Tribunal administratif des marchés financiers du Québec a statué qu’une personne à qui il est interdit de réaliser une opération sur les titres d’un émetteur en vertu du paragraphe 189.1 « ne peut exploiter autrement une information privilégiée de cet émetteur assujetti, notamment en effectuant une opération sur les titres d’un autre émetteur, lequel pourrait être non assujetti » : Autorité des marchés financiers c. Baazov, 2017 QCTMF 103 (appel pour des motifs autres qu’au sens du paragraphe 189.1), paragraphes 116 et 118.

[12] LRO 1990, c S.5 [LVMO]. Notre soulignement.