Autora: Lenissa Quezada Díaz
Abogada Asociada
Correo: l.quezada@estrellatupete.com
Los criterios ambientales, sociales y de gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés) han dejado de ser un addéndum aspiracional en las presentaciones corporativas para convertirse en un factor determinante en la estructuración, el pricing y la viabilidad de financiamientos complejos. Lo que comenzó como una presión reputacional de stakeholders activistas ha evolucionado hacia un ecosistema en el que inversionistas institucionales, bancos multilaterales y reguladores están redefiniendo las reglas del juego financiero.
Durante la última década, esta evolución se ha vuelto cada vez más evidente. Los primeros financiamientos vinculados a sostenibilidad incorporaban incentivos limitados y tenían, en muchos casos, un carácter más simbólico que transformador. Hoy el desempeño en materia ESG puede incidir de manera significativa en el costo del financiamiento o incluso en la posibilidad misma de acceder a determinadas fuentes de capital. América Latina se ha consolidado como un mercado particularmente dinámico, impulsado en gran medida por proyectos de energías renovables e infraestructura.
Pero el entusiasmo por los compromisos ESG suele chocar con una realidad menos ordenada al momento de documentarlos y ejecutarlos. Convertir declaraciones amplias de sostenibilidad en obligaciones contractuales claras plantea desafíos concretos: definir métricas, establecer mecanismos de verificación y acordar consecuencias reales frente al incumplimiento. Estas tensiones se vuelven especialmente visibles en financiamientos sindicados, donde conviven instituciones con exigencias ESG rigurosas y prestamistas cuya atención sigue centrada principalmente en variables financieras tradicionales.
En gran parte, estas tensiones surgen de un enfoque todavía predominante que concibe los criterios ESG principalmente como un ejercicio de cumplimiento: un conjunto de requisitos regulatorios, reputacionales o de acceso a capital que se agregan a la estructura financiera una vez que esta ya ha sido diseñada. Frente a ello, existe una aproximación alternativa: cuando se integran de manera adecuada, los criterios ESG pueden y deben operar como una verdadera herramienta de estructuración, que desde etapas tempranas incide en la asignación de riesgos, los incentivos económicos, la gobernanza contractual y, en última instancia, en la resiliencia y bancabilidad de los financiamientos.
Desde una perspectiva jurídica, este cambio de enfoque no es puramente semántico. Implica repensar la forma en que se diseñan los covenants, los mecanismos de verificación, los ajustes económicos y los derechos de las partes, así como el rol del abogado en la traducción de compromisos de sostenibilidad en estructuras contractuales exigibles y funcionales. En la región, el debate ya no gira en torno a si los criterios ESG deben integrarse en las transacciones, sino a cómo hacerlo de manera efectiva.
Cualquier abogado que haya participado en la negociación de estos instrumentos reconoce una tensión recurrente: la distancia entre la retórica ESG desplegada en pitch decks y reportes corporativos, y la realidad de su implementación contractual. Traducir compromisos amplios -como la reducción de emisiones o el fortalecimiento de estándares sociales- en covenants claros, medibles y jurídicamente exigibles plantea interrogantes inevitables: ¿qué métricas se utilizan?, ¿quién verifica su cumplimiento y bajo qué estándares?, y ¿qué consecuencias reales se activan frente a un incumplimiento?
El contexto latinoamericano introduce capas adicionales de complejidad. Por un lado, la región enfrenta una presión creciente por parte de bancos multilaterales como el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), la Corporación Financiera Internacional (IFC) y otros financiadores del desarrollo, así como de inversionistas y compradores internacionales que condicionan su participación al cumplimiento de estándares ESG robustos. Por otro lado, en muchos países de la región los marcos regulatorios en materia ESG se encuentran todavía en etapas iniciales de desarrollo, con niveles dispares de definición, supervisión y exigibilidad.
Como resultado, proyectos locales suelen estructurarse conforme a estándares internacionales sofisticados -muchas veces inspirados en taxonomías europeas o en los principios desarrollados por la Loan Market Association– a pesar de que la infraestructura regulatoria, la capacidad de verificación y la disponibilidad de información confiable son limitadas. Esta brecha entre expectativas globales y realidades locales condiciona directamente el diseño de covenants ESG, los mecanismos de reporte y la asignación de riesgos contractuales entre las partes.
Los avances regulatorios en la región han sido relevantes, pero fragmentados. Brasil avanza en el desarrollo de su Taxonomía Sustentable, México ha publicado su primera taxonomía nacional y Chile se ha posicionado como uno de los mercados con mayor adopción de políticas ESG a nivel corporativo. Sin embargo, esta diversidad de enfoques nacionales añade una complejidad adicional en financiamientos estructurados que suelen involucrar sindicatos multijurisdiccionales y documentación sujeta a leyes extranjeras, obligando a los participantes a navegar posibles tensiones entre estándares locales e internacionales.
Para quienes estructuramos y negociamos estos financiamientos, la cuestión central no es la permanencia de los criterios ESG en el mercado -que parece indiscutible-, sino la forma en que se integran en la arquitectura contractual de las transacciones. La brecha descrita explica por qué muchos financiamientos ESG en la región oscilan entre estructuras genuinamente transformadoras y otras que se limitan a cumplir formalmente con expectativas externas. En consecuencia, resulta esencial analizar si los criterios ESG están siendo utilizados meramente como un ejercicio de cumplimiento o si pueden operar como una verdadera herramienta de estructuración desde las etapas iniciales del financiamiento.
Para comprender cómo puede darse esa integración, conviene examinar los principales instrumentos de esta naturaleza que se han desarrollado en el mercado latinoamericano. Dicha evolución no ha respondido a un proceso de uniformidad conceptual, sino más bien a una adaptación práctica a contextos regulatorios, económicos y corporativos diversos. En ese sentido, la proliferación de instrumentos ESG responde, en buena medida, a la necesidad de conciliar exigencias internacionales de sostenibilidad con realidades corporativas locales muy heterogéneas. Como resultado, no todos los financiamientos ESG persiguen los mismos objetivos ni operan bajo una misma lógica económica o contractual.
Dentro de este abanico de instrumentos, los financiamientos verdes continúan desempeñando un rol claro cuando existe un proyecto ambientalmente elegible y fácilmente identificable, como una planta solar o un proyecto de eficiencia energética. Su fortaleza radica precisamente en la trazabilidad del uso de fondos, lo que simplifica la verificación y reduce fricciones contractuales. Sin embargo, su alcance es limitado y deja fuera a una parte relevante del tejido empresarial regional, que no siempre puede vincular su estrategia de sostenibilidad a un activo o proyecto específico.
En cambio, los sustainability-linked loans han ganado terreno como una herramienta más adaptable a estructuras corporativas complejas. Estos fondos pueden destinarse a fines corporativos generales, y el componente “sustentable” se vincula al cumplimiento de determinados objetivos ESG. Esto amplía su atractivo para un mayor número de empresas. El problema es que, dado que los ajustes económicos asociados al cumplimiento de los indicadores clave de rendimiento (KPI, por sus siglas en inglés) suelen ser reducidos, no siempre resulta claro si estos mecanismos logran modificar efectivamente el comportamiento de la empresa o si terminan operando como una señal de compromiso, más que como un incentivo económico sólido.
Ahora bien, evaluar estos instrumentos únicamente desde el precio sería quedarse corto. Su impacto va más allá: abren acceso a inversionistas especializados que de otra forma no estarían disponibles, envían una señal clara al mercado sobre el compromiso de la organización y, quizás lo más importante, obligan a construir capacidades internas de medición, reporte y verificación que antes no existían o eran débiles. Además, se empieza a observar -sobre todo en operaciones lideradas por bancos de desarrollo o emisores soberanos- que las estructuras se están volviendo más serias: ya no son solo declaraciones, sino compromisos de largo plazo con incentivos económicos que realmente pesan.
La experiencia regional confirma que no existe una solución única. Proyectos de infraestructura y energía tienden a apoyarse en esquemas tradicionales de financiamiento verde, mientras que compañías de sectores intensivos en operación recurren con mayor frecuencia a instrumentos vinculados a desempeño. En ambos casos, el valor de los criterios ESG no se agota en su formulación, sino en la forma en que se incorporan al contrato y en los efectos que generan sobre la gobernanza interna del prestatario.
Más que una dicotomía entre esquemas “auténticos” y meramente reputacionales, lo que emerge es un espectro de estructuras con distintos grados de ambición y efectividad. El desafío consiste en identificar cuándo estos mecanismos pueden convertirse en verdaderos ejes de estructuración del financiamiento y cuándo, en cambio, corren el riesgo de quedar reducidos a un ejercicio formal de cumplimiento.
Si los distintos instrumentos ESG permiten definir el “qué” del financiamiento sostenible, la documentación contractual es la que determina el “cómo”. Y es precisamente en este punto donde la brecha entre ambición y ejecución suele hacerse más visible. No es inusual encontrar covenants ESG redactados en términos amplios -el prestatario se compromete a “implementar mejores prácticas ambientales” o a “avanzar en la reducción de su huella de carbono”- que proyectan compromiso, pero difícilmente generan obligaciones claras y exigibles.
Este tipo de lenguaje puede resultar atractivo desde una perspectiva reputacional, pero carece de los elementos necesarios para su efectiva ejecución contractual. Sin definiciones claras, métricas objetivas, plazos determinados y consecuencias asociadas, estos compromisos operan más como declaraciones de principios que como verdaderos covenants.
La irrupción de los sustainability-linked loans ha contribuido a corregir parcialmente esta debilidad, al introducir indicadores de desempeño medibles y objetivos de sostenibilidad concretos. En lugar de cláusulas aspiracionales, estos esquemas incorporan compromisos específicos, con porcentajes de reducción, fechas límite, líneas base claramente definidas y mecanismos de verificación externa. Este mayor grado de precisión permite, al menos en teoría, transformar los compromisos ESG en obligaciones contractuales susceptibles de seguimiento.
Pero incluso bajo este modelo, la exigibilidad de los covenants ESG sigue siendo sustancialmente distinta a la de los covenants financieros tradicionales. Conforme a las prácticas de mercado impulsadas por la Loan Market Association, el incumplimiento de indicadores de sostenibilidad rara vez configura un evento de “default”. En su lugar, suele activar ajustes económicos previamente pactados, típicamente en forma de incrementos en el margen o la pérdida de descuentos. Esta lógica responde a una filosofía de incentivo más que de sanción, pero limita las herramientas de aplicación disponibles para los prestamistas.
A esto se suma la complejidad de los mecanismos de verificación y monitoreo. Si bien los principios aplicables a los sustainability-linked loans exigen verificación externa, su implementación varía significativamente según el tipo de indicador involucrado. Cuando las métricas ESG se encuentran integradas en información financiera auditada, el proceso puede resultar relativamente sencillo. Cuando los indicadores se refieren a variables ambientales o sociales más sofisticadas -como biodiversidad, impacto en comunidades o cadenas de suministro- surgen interrogantes prácticas relevantes sobre quién verifica, bajo qué estándares y con qué periodicidad.
Estas cuestiones suelen generar tensiones durante la negociación, especialmente en operaciones con múltiples financiadores o en prestatarios que mantienen varios préstamos vinculados a sostenibilidad. Desde la perspectiva del prestatario, coordinar distintos verificadores y procesos de reporte puede convertirse en una carga operativa significativa. Desde la óptica de los prestamistas, existe un interés legítimo en preservar cierto control sobre los mecanismos que determinan el impacto económico del cumplimiento o incumplimiento de los KPI.
En la práctica, muchos financiamientos terminan adoptando esquemas de auto-reporte del prestatario, complementados con revisiones externas periódicas, generalmente de carácter anual. Si bien este enfoque resulta funcional, no está exento de riesgos. Estudios recientes han señalado que, en contextos de baja transparencia contractual, algunos prestatarios muestran un deterioro en su desempeño ESG tras la emisión de estos instrumentos, lo que ha reavivado el debate en torno al greenwashing.
Cuando se produce un incumplimiento de los objetivos de sostenibilidad, las consecuencias suelen ser limitadas al plano económico. El ajuste de margen se activa y se mantiene hasta la siguiente medición, momento en el cual el prestatario tiene una nueva oportunidad de cumplir. En ciertos contratos, se prevé además la posibilidad de retirar la calificación de sustainability-linked del financiamiento, obligando al prestatario a dejar de presentarlo como tal en su información pública, lo que puede generar un impacto reputacional relevante.
Sin embargo, en el mercado latinoamericano, los eventos de default asociados exclusivamente a incumplimientos ESG son prácticamente inexistentes. La lógica predominante sigue siendo la de acompañar y fomentar el cambio, más que sancionarlo. Algunas estructuras incluso establecen destinos específicos para los incrementos de margen, como su donación a causas sociales o su reinversión en proyectos de sostenibilidad.
Este enfoque gradual tiene ventajas evidentes, en la medida en que reconoce que los procesos de transformación ESG son progresivos y a largo plazo. Pero también plantea una pregunta de fondo sobre la credibilidad del instrumento. Cuando las consecuencias del incumplimiento son económicamente marginales, el riesgo de que estos esquemas se perciban como meramente declarativos se vuelve difícil de ignorar.
En este sentido, la efectividad de los financiamientos vinculados a sostenibilidad depende menos de la etiqueta del instrumento y más de la forma en que se diseñan y negocian sus términos. Indicadores relevantes, mecanismos de verificación sólidos y consecuencias económicas que tengan un peso real pueden convertir estos contratos en herramientas de cambio. En ausencia de esos elementos, el riesgo es evidente.
Este análisis adquiere una dimensión adicional en el contexto latinoamericano. Si bien los desafíos de documentación y aplicación están presentes en cualquier jurisdicción; en América Latina tienden a intensificarse. La región combina estándares internacionales de sostenibilidad cada vez más sofisticados con marcos regulatorios, capacidades institucionales y prácticas de mercado que aún se encuentran en evolución.
Esta complejidad se refleja con claridad en la composición típica de los sindicatos de financiamiento en la región. En una misma transacción suelen coexistir bancos multilaterales con mandatos ESG estrictos, bancos internacionales sujetos a exigencias regulatorias crecientes y bancos locales con distintos niveles de madurez en la materia. Cada uno aporta expectativas, capacidades de análisis y tolerancias al riesgo diferentes, lo que suele traducirse en negociaciones donde los términos ESG responden más a equilibrios prácticos que a un valor estándar. En algunos casos, ello da lugar a estructuras diferenciadas dentro del propio sindicato, con derechos y exigencias ESG que no aplican de manera uniforme a todos los prestamistas.
A esta heterogeneidad se suma la discusión sobre la ley aplicable. Aunque los grandes financiamientos sindicados continúan documentándose mayoritariamente bajo ley de Nueva York o inglesa, la creciente relevancia de marcos regulatorios locales -incluidas taxonomías y políticas ESG nacionales- plantea interrogantes concretas sobre la interpretación y exigibilidad de compromisos de sostenibilidad en proyectos que operan localmente. La interacción entre leyes extranjeras, estándares internacionales y regulaciones locales se ha convertido en un elemento central del análisis jurídico.
El reto para quienes estructuramos estos financiamientos no es replicar modelos importados, sino adaptarlos. Se trata de construir instrumentos que satisfagan las expectativas de prestamistas internacionales, que sean ejecutables en contextos locales y, al mismo tiempo, tengan la ambición suficiente para generar cambios reales. Allí es donde el financiamiento ESG en América Latina deja de ser un ejercicio de adaptación y se convierte en un espacio genuino de innovación jurídica y financiera.
La experiencia acumulada en la negociación de este tipo de financiamientos permite identificar algunos factores que resultan determinantes para distinguir entre estructuras ESG sustantivas y aquellas de carácter meramente formal. Entre ellos, la definición y selección de los KPI ocupa un lugar central. Existe una tendencia natural a privilegiar métricas que el prestatario ya cumple o que resultan fácilmente alcanzables, lo que reduce significativamente el valor sustantivo del instrumento. Un covenant que se limita, por ejemplo, a reflejar mejoras que ya se vienen produciendo difícilmente introduce un incentivo real. Para que los KPI cumplan su función, deben ser materiales para el modelo de negocio del prestatario, suficientemente ambiciosos sin resultar inalcanzables y estar vinculados a áreas donde exista un margen efectivo de mejora.
Un segundo elemento clave es la forma en que se estructura la verificación del cumplimiento. No basta con establecer que existirá una verificación externa; resulta necesario definir con precisión quién puede actuar como verificador, bajo qué estándares se evaluará el desempeño, con qué periodicidad se realizará la revisión y cómo se resolverán eventuales desacuerdos sobre la metodología o los resultados. Estas definiciones suelen ser objeto de negociación, con prestatarios que buscan mayor flexibilidad en la elección del verificador y prestamistas que procuran asegurar criterios objetivos y verificadores con credenciales reconocidas.
También resulta relevante el ajuste económico asociado al desempeño ESG. Movimientos de margen de apenas algunos puntos básicos pueden ser insuficientes para generar incentivos reales, especialmente en operaciones de gran tamaño, donde el costo adicional puede ser fácilmente absorbido. El desafío está en encontrar un equilibrio: que el ajuste sea lo suficientemente significativo como para influir en decisiones internas, sin comprometer la viabilidad comercial del financiamiento.
Otro aspecto que suele subestimarse es la coordinación entre distintos financiamientos sostenibles. Empresas con múltiples sustainability-linked loans pueden verse obligadas a cumplir KPI distintos, reportar en plazos diferentes y someterse a procesos de verificación paralelos. Anticipar este escenario mediante la alineación de métricas, calendarios de medición o mecanismos de armonización contractual puede evitar cargas operativas innecesarias a lo largo de la vida del crédito.
Este diseño contractual no puede analizarse al margen de un entorno regulatorio que sigue evolucionando. En la región empiezan a tomar forma iniciativas relevantes, como el desarrollo de la Taxonomía Sustentable en Brasil, las mayores exigencias de debida diligencia en cadenas de suministro impulsadas desde la Unión Europea o las discusiones en México sobre incentivos fiscales asociados al desempeño ESG. A ello se suman los esfuerzos multilaterales por avanzar hacia estándares globales de reporte, que buscan reducir la fragmentación actual y facilitar la comparación y verificación de compromisos.
Frente a este panorama en evolución, cabe preguntarse qué interpretaciones pueden extraerse. Los criterios ESG se han integrado de manera creciente en los financiamientos estructurados en América Latina, sin embargo, su adopción generalizada no se ha traducido en un impacto homogéneo. La región atraviesa una fase de consolidación en la que coexisten estructuras que incorporan la sostenibilidad de forma sustantiva con otras que se limitan a un cumplimiento predominantemente formal de expectativas externas.
A lo largo del análisis, se evidencia que la diferencia no radica tanto en la etiqueta del instrumento como en la calidad de su diseño. KPI relevantes, mecanismos de verificación claros y consecuencias económicas con peso real son los elementos que permiten que los criterios ESG operen como algo más que un ejercicio de cumplimiento. Cuando estos componentes faltan o se diluyen, la sofisticación contractual puede ocultar una contribución limitada al cambio que se pretende promover.
El contexto latinoamericano amplifica esta tensión. La combinación de estándares internacionales exigentes, marcos regulatorios aún en evolución y sindicatos financieros heterogéneos obliga a soluciones jurídicas que equilibren ambición y viabilidad. Al mismo tiempo, el potencial de la región -principalmente, en energías renovables, recursos naturales e infraestructura- ofrece una oportunidad única para que los financiamientos ESG se conviertan en verdaderos catalizadores de transformación.
El rol del asesor legal también se redefine en este escenario. Más que replicar modelos importados, el desafío está en adaptar estructuras, anticipar fricciones y traducir compromisos de sostenibilidad en términos contractuales claros, medibles y operativos. Ahí es donde los criterios ESG dejan de ser un requisito adicional y pasan a integrarse desde el inicio como una variable central en la estructuración del financiamiento.
En definitiva, los criterios ESG han ampliado de manera significativa la forma en que se conciben y gestionan los riesgos en los financiamientos estructurados. Que esa ampliación se traduzca en cambios reales o permanezca en el plano declarativo dependerá, en gran medida, del diseño y la negociación de cada transacción. Más allá del cumplimiento, en suma, el verdadero valor de estos instrumentos reside en su capacidad para estructurar incentivos, asignar riesgos y orientar decisiones económicas hacia objetivos de sostenibilidad con contenido sustantivo.