Topic
Systemic Risk
220 published works
The CLS Blue Sky Blog
Network-Sensitive Financial Regulation
Shocks to only part of the financial system, such as the collapse of the subprime mortgage market in 2007, can spread and intensify through the complex interconnections among financial and…
Global Regulation Tomorrow
PRA sets systemic risk buffer rates for ring-fenced banks and large building societies
The systemic risk buffer (SRB) is one of the elements of the overall capital framework for UK banks and building societies as set out by the Financial Policy Committee (FPC)…
Global Regulation Tomorrow
FSOC proposes revamping systemic risk designation process
On March 13, 2019, the Financial Stability Oversight Council (FSOC) published in the Federal Register proposed revised interpretive guidance (Proposed Guidance) on how the FSOC would assess risks to the…
Banking, Finance and Securities
PRA Policy Statement 32/18: the systemic risk buffer – updates to the Statement of Policy
On 13 December 2018, the PRA published Policy Statement 32/18: the systemic risk buffer – updates to the Statement of Policy (PS32/18). PS32/18 is relevant to ring-fenced bodies within the…
Banking, Finance and Securities
International standard setting bodies’ final report on impact of G20 regulatory reforms on incentives to centrally clear OTC derivatives
By Hannah Meakin (UK), Catherine Blake (UK)
On 19 November 2018, the International Organisation of Securities Commissions (IOSCO), jointly with other international standard setting bodies, published a final report on incentives to centrally clear over-the-counter (OTC) derivatives.…
Take Stock: Federal Policy Watch
No More SIFIs at FSOC
By Lai K. Lam
The Financial Stability Oversight Council (FSOC) voted unanimously to remove Prudential from its list of non-bank systemically important financial institutions (SIFIs). Prudential was the only institution left on the council's…
Banking, Finance and Securities
PRA statement on systemic risk buffers and Pillar 2A in stress test hurdle rates
On 12 July 2018, the PRA published a statement on systemic risk buffers (SRBs) and Pillar 2A in stress test hurdle races. The statement is only relevant to those firms…
Banking, Finance and Securities
PRA consults on applying the SRB to the UK leverage ratio framework
On 3 July 2018, the PRA published Consultation Paper 14/18: UK leverage ratio: Applying the framework to systemic ring-fenced bodies and reflecting the systemic risk buffer (CP14/18). CP14/18 is relevant…
TortsProf Blog
JOTWELL Torts: Keating on James on Systemic Risk
At JOTWELL, Greg Keating reviews Aaron James's The Distinctive Significance of Systemic Risk.
China Law Insight
上海法院首次判决认定证券虚假陈述案件中的系统风险
By King & Wood
作者：张保生 刘凌云 李阿敏 朱媛媛 金杜律师事务所争议解决部 在证券虚假陈述民事赔偿案件的司法实践中，随着人民法院审理该类纠纷数量的增多和审判经验的不断积累，人民法院对该类纠纷核心法律问题的认定和审判思路也在不断进步与完善。 近期，上海市第一中级人民法院（下称“上海一中院”）对投资者诉上海A上市公司（下称“A公司”）证券虚假陈述责任纠纷一案（下称“本案”）作出一审判决，认定投资者投资损失的30%系“市场风险”所致，与A公司的虚假陈述行为没有因果关系。本案系上海地区法院在证券虚假陈述责任纠纷案件中首次判决认定系统风险，突破了上海法院以往对被告关于系统风险的主张不予支持的审判思路。鉴于上海法院在金融证券审判领域的前沿地位和影响，上海一中院在本案中体现出的对区域性裁判观点的突破，无疑将对各地人民法院在审理证券虚假陈述责任纠纷案件时对系统风险的理解与认定产生积极的影响。 本文将结合以往司法实践中的裁判观点，对上海一中院在本案中关于系统风险的认定思路做一分析。 本案基本案情 2015年11月7日，A公司公告收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》。2016年7月20日，中国证券监督管理委员会作出《行政处罚决定书》，认定A公司2013年年报存在信息披露违法行为。 原告据此对A公司提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，要求赔偿其在2014年3月以后买入A公司股票的投资损失。 上海一中院判决认定，A公司发布《2013年年度报告》日即2014年2月28日为虚假陈述实施日，A公司发布收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》公告日即2015年11月7日为揭露日，2016年1月12日为基准日。 上海一中院判决查明，2016年1月1日，上海证券交易所（下称“上交所”）正式实施“指数熔断机制”。2016年1月1日至1月12日期间，上证综合指数（下称“上证综指”）发生大幅波动，其中，2016年1月4日和1月7日，沪深300指数大跌，一日引发两次熔断，第二次引发熔断后上交所均暂停交易至收市。 上海一中院判决认为，在引发熔断的两日，上证综指、软件服务板块指数和A公司股价均发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，同时该两日A股市场均由于熔断而导致交易时间大幅减少。因此，该两日A公司股价下跌系因上证综指和软件服务板块指数大跌所引起，而非由资本市场的正常交易行为导致，故投资者相应的损失系由市场风险所导致，与A公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失不应由A公司赔偿，并酌情认定该部分比例为30%。 上海地区法院之前的判决从未支持过被告关于系统风险的抗辩主张 在之前的司法实践中，对于证券虚假陈述责任纠纷案件，上海地区法院就被告关于系统风险的抗辩主张，通常以“证据不足”为由不予支持。 例如，在上海一中院审理的丰华股份虚假陈述责任纠纷案件中[1]，被告提供了原告买入日至基准日的上证指数走势图、被告股价走势图，拟以此证明原告的买入行为系发生在证券市场低迷期间，投资损失是由系统风险所致，同时揭露日后被告股价并未因虚假陈述行为被披露而受到影响。但上海一中院判决认为，被告未能举证证明原告损失的形成具备《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述若干规定》”）第十九条规定的免责情形。 又如，在上海一中院审理的鲜言证券虚假陈述责任纠纷案中[2]，判决认为，从被告提交数据可以反映，揭露日至基准日期间多伦股份跌幅为17.21%，远高于上证指数4.15%及地产指数9.13%的跌幅，且结合揭露日次日开始的三个交易日多伦股份累计跌幅达到15.69%这一事实来看，被告的举证并不足以证明原告的损失是系统性风险导致。因此，对被告关于系统风险的抗辩不予支持。 审判实践中，在被告举证充分的情况下，大多数法院均认定系统风险的存在并将其对投资损失造成的影响予以剔除，只是各地法院对系统风险影响比例的确定标准不一 《虚假陈述若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：…（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；…” 根据上述规定，因系统风险因素以及非系统风险的其他因素所导致的损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系，依法不应由虚假陈述行为人赔偿。全国各地大多数法院的判决均认可，“在证据充分的情况下考虑系统风险对投资者损失造成的影响并予以剔除”，这在审判实践中已经基本形成共识，只是在确定系统风险的影响比例时，各地法院采取的标准有所差异。 1. 系统风险计算的依据 证券市场的指数波动是计算系统风险时最直观、最量化的依据。司法实践中，法院通常将大盘指数、行业板块指数或两者相结合作为系统风险计算的依据，部分法院还会参考同行业同类型个股价格的波动情况。 由于个股分属不同行业，不同行业在同一证券市场下也具有不同特点，因此，个股所处行业的整体形势、市场表现和经济效益，将对个股产生更大的影响，个股所处行业板块的涨跌情况能够更为全面地反映大盘趋势和行业特点，因此，结合行业数据作为计算标准确定系统风险对投资者损失的影响比例，更为合理。在司法实践中，多数法院判决在计算系统风险占比时，也重点考察了行业板块的指数变动情况。 例如，在江苏省高级人民法院审理的南通科技案中[3]，判决认为，能够具体体现系统风险的上证综指、沪市全部A股流通股总市值、纵横国际所在的机械类行业板块指数、机械类行业A股流通股总市值这四类数据中，纵横国际股票所处的机械类行业板块指数及板块市值变动情况与纵横国际股价最具关联性，最能体现出系统风险对纵横国际股价的实际影响力，故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。 又如，在宁波市中级人民法院审理的宁波富邦案中[4]，判决充分考虑了有色金属指数的跌幅和同行业同类型其他上市公司的跌幅；在山东省高级人民法院审理的德棉股份案中[5]，判决充分考虑了纺织板块指数和其他纺织板块指数中小板公司的跌幅；在山东省高级人民法院审理的恒天海龙案中[6]，判决充分考虑了化学纤维板块A股流通总市值的跌幅；在长春市中级人民法院审理紫鑫药业案中[7]，判决充分考虑了医药板块指数的跌幅；在A公司案件中，判决也充分考虑了A公司所在软件服务板块指数的跌幅。 2. 系统风险的计算方法 目前司法实践中对系统风险的计算方法主要包括：统一确定系统风险直接比例法、统一确定系统风险相对比例法、个案计算系统风险直接比例法、个案计算系统风险相对比例法。其中，更为常见、更为合理且计算简便的计算方法为统一确定系统风险相对比例法。 （1）统一确定系统风险直接比例法…