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IPO
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China Law Insight
聊聊拟上市公司股权架构设置
By King & Wood
作者：张兴中 金杜律师事务所公司证券部 某公司准备申报IPO，并在近期按照估值20亿元引进了财务投资者。引进投资者前，该公司的大股东是自然人，持股5000万元（持股比例70%）。按引进投资者的公司估值计算，大股东股权估价14亿元，已经增值13.5亿元。根据大股东的未来规划，想把该公司由自然人持股变更为大股东控制的其他公司持股；但由自然人持股变更为自然人控制的公司持股视为股权转让，需要按最近引进财务投资者的估值计税，预估需要缴纳近2.7亿元的个人所得税。最后，权衡再三，大股东只有非常遗憾地选择了仍按自然人持股的方式去申请公司股票上市。此类案例不是个例。 由不同利益主体持股的有发展前途的合营公司，发展到一定规模之后，由自然人持股的控股股东（实际控制人），往往想把自然人持股变更为公司持股，是因为公司持股比自然人持股具有极大的优势；但在创业之初，实际控制人往往不能体会到这些优势。实际控制人在与其他利益主体成立合营公司之初或在其他合适时机，先策划安排好基本的持股架构，以股权投资公司作为与他人合营公司的持股股东，建立根系状的公司管理体系，对之后建立自然人控制的商业帝国，具有重大的优势。在策划好大股东持股架构的同时，策划好合营公司其他股东与高管的持股架构，可以为合营公司稳定发展提供良好的基础。 为方便叙述，本文先定义两个概念： 1. 合营公司 指公司股东由不同的利益主体组成，各股东在合营公司有各自独立的利益诉求的经营性公司；在公司设立及运作过程中，需要考虑到股东组成架构所代表的不同利益及各股东对公司内部营运管理的参与度，考量公司高管是否应该持股及公司高管如何持股等问题。 2. 持股公司 指直接或间接代表实际控制人，以持有其他合营公司股权为目的的股权投资公司或类股权投资公司；在实际操作中，在合营公司中充当大股东的各类非典型持股公司，通常亦可在合营公司中借用本文关于持股公司与高管持股的架构设置。 合营公司需要事先设计比较合理的股权架构 1. 合营公司从设立开始，及在其后持续经营的过程中，会长期面对是否需要增加新股东，是否需要设定高管激励机制，是否需要给予高管股权，及调整高管岗位是否需要相应调整高管的股权等问题。 对一个有发展潜力的合营公司而言，股权架构、高管岗位与人选、高管持股结构设置，通常是彼此间相互影响且往往处于动态调整的持续过程。对于合营公司股权架构、高管股权激励的设定与调整、引进投资者的考虑等事项，在合营公司处于不同地位的股东与高管，其认知与期望是不同的，事先设置好合营公司的股权架构与股东的持股方式，可以显著减少股权架构、公司高管岗位与人选调整及高管持股结构调整、引进投资者等行为给合营公司合营带来的不确定性，可较大程度地减轻合营公司股权变动带来的税务负担。 如果等到公司发展到一定的规模之后，公司通过股权转让的方式进行股权架构调整，股东需要就溢价部分缴纳股权转让所得税；且在公司股权架构设定之后，对股权架构进行大的调整，很多时候会引起股东之间、股东与公司高管之间的各种疑虑，不利于公司的稳定和发展。故在公司设立之初或者经营初期，尽早设定有利于公司长远发展的股权架构，有十分重要的实际意义。 2. 在理性状态下来理解合营公司股权架构等事项，大股东重点应当考量合营公司的长远经营及与大股东的商业帝国体系筹划；其他股东与公司高管则应当重点关注其经济利益的多寡与保障方法。各方股东应当了解各自在合营公司的角色与利益所在，如此则能够比较顺利地设定合营公司的股权架构。 3. 当然，不同合营公司的股权架构，要根据每个合营公司的目标业务、现有股东与现有高管等具体情况来设定。但对大多数合营公司而言，可以重点考虑三个方面：一是大股东的持股方式，二是公司高管的持股方式，三是其他股东的持股方式。 4. 合营公司大股东的持股方式 （1）对于许多民营企业而言，合营公司在初创时期，往往直接由个人持有合营公司的股权。当合营公司不断发展，公司价值不断提升，此时如果想调整为由持股公司持股，在税务上会被视为个人股权的变现，按现有的税务规则，个人需要就股权增值部分在5年内分期交纳巨额的个人所得税；对以公司上市为目标的合营公司而言，股权变更需要缴纳的所得税无法规避。 （2）综合分析不同规模合营公司的发展过程，毫无疑问，实际控制人在合营公司成立或初创阶段，根据发展可能设计成通过持股公司多层持股持有合营公司的股权，与自然人直接持股相比，具有如下巨大的优势： 1） 有利于实际控制人调度资金及资本运作 我国现行的金融体制对自然人从银行融资有诸多的限制，而以公司为主体进行融资则比较方便。如果实际控制人系通过持股公司持有合营公司股权的方式控股合营公司，持股公司财务报表可以合并合营公司的经营业绩，在合营公司具备实际价值的情形下，持股公司可以根据合并报表以自身名义为实际控制人之目的进行融资。 当合营公司成为规模公司时，实际控制人在经营中往往已经积累了大量的资源，可以充分利用持股公司的融资能力，在合营公司之外，合理投资其他与合营公司非竞争的行业，与新老合作者设立新的合营公司。通过持股公司持股不同合营公司股权的架构，可以建立由实际控制人控制的公司集团，建立实际控制人控制的商业帝国。 2）避免自然人持股变更为公司持股时产生的个人所得税 在合营公司初创阶段，就设定实际控制人通过持股公司持有合营公司股权的持股结构，则在合营公司发展过程中，就不需要把自然人名下的股权变更为持股公司持有的股权，实际控制人也不需要交纳个人所得税。…
China Law Insight
金杜助力“中华老字号”广州酒家成功登陆上交所主板
By King & Wood
作者：金杜律师事务所 2017年6月27日，广州酒家集团股份有限公司（简称“广州酒家”，股票代码603043）在金杜律师事务所的协助下首次公开发行A股股票并在上海证券交易所主板成功上市。广州酒家此次成功发行5,000万股，发行价为每股13.18元，募集资金总额为65,900万元，成为广东省首家上市的饮食集团。 作为一家久负盛名的“中华老字号”企业，广州酒家目前已发展成为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，主营业务分为两大类，即以月饼、速冻食品等为主导产品的食品制造，以及提供粤菜和广式点心为主的餐饮服务业务。先后获得“中华老字号”、“全国十佳酒家”、 “中国粤菜名店”等多项荣誉称号。据报道，此次广州酒家上市是近8年来唯一在A股成功上市的餐饮企业。 金杜在本项目中担任发行人法律顾问。广州酒家于2009年启动上市筹划工作，金杜团队全力协助广州酒家完成从改制为股份公司到发行上市各项工作，为公司提供了全面、系统的法律服务，为广州酒家发行上市起到了关键性的作用，得到了客户及其他中介的高度评价和认可。本项目负责合伙人是金杜广州办公室赖江临、王建学，团队成员包括资深律师郭钟泳，该项目得到北京办公室合伙人苏峥和姜翼凤的大力支持。
Market Intelligence for Strategic Advantage
Today in Legal Artificial Intelligence
If you're new to the idea of AI, check out this 26-minute segment from last night's CBS 60 Minutes. It provides an accurate and comprehensive overview of the subject, especially…
The D&O Diary
Second Circuit Rejects First Circuit Test Requiring IPO Company Interim Financial Information Disclosure
We have seen the scenario before – shortly after its debut, an IPO company releases unexpected results, the company’s share price declines, and the lawsuits appear. Usually when this happens,…
China Law Insight
金杜助力广州农商银行香港上市融资10.7亿美元
By King & Wood
作者：金杜律师事务所 King & Wood Mallesons 金杜律师事务所担任广州农商银行（股票代码：1551）中国法、香港法以及美国法法律顾问，协助其完成首次公开发行并在香港联交所主板上市，融资规模达10.7亿美元（超额配售选择权行使前）。这是今年香港规模最大的上市项目之一。 King & Wood Mallesons (KWM) has advised Guangzhou Rural Commercial Bank (Stock Code: 1551) as its PRC, Hong Kong and US counsel on its…
China Law Insight
分解复杂红筹回归IPO项目 把脉证监会最新监管要求
By King & Wood
作者：龚牧龙 蔺志军 金杜律师事务所金融资本部 科锐国际(300662) 作为A股人力资源行业第一股于2017年6月8日在创业板成功挂牌上市。科锐国际是较为复杂结构的红筹架构回归A股IPO的案例，金杜团队作为科锐国际的法律顾问，参与了红筹架构拆除、引入私募投资者、股份制改造、A股IPO申报、答复证监会反馈意见及完成上市的全过程。特别是在答复证监会反馈意见中，我们对证监会审核红筹回归IPO项目最新的审核原则和监管要求有了深入的理解。我们希望通过本文的简要梳理，能为其他红筹回归A股IPO的企业提供一点借鉴。 类似于其他搭建海外红筹架构的众多公司，科锐国际为了海外融资的目的搭建了红筹VIE架构。人力资源行业外资的持股比例最高可以达到49%，与互联网行业不同的是，外资在实践中通过审批可以实现49%的持股。基于此原因，科锐国际搭建的是半直接持股和半VIE的架构，外资49%股权通过香港公司直接持有，剩余51%权益通过VIE合同安排由境外开曼公司依据美国会计准则合并科锐国际中方股东的权益，最终使得所有股东的权益在红筹架构期间合并在开曼公司层面。红筹架构搭建后，科锐国际通过开曼公司获得了经纬投资的A轮融资，实施了员工激励安排。2013年年中启动B轮融资，为了引入B轮投资人摩根士丹利人民币基金，所有股东协商一致拆除红筹架构，并在2014年完成B轮投资人的引入。科锐国际2015年初完成股改，并在2015年11月完成向证监会的A股IPO申报。科锐国际2016年11月收到证监会第一轮反馈意见，2017年5月获得证监会发审委首次公开发行批文。 关于红筹回归项目证监会的审核要求，证监会曾经在《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》中有原则性的说明，从过往IPO审核案例来看，证监会审核红筹回归IPO项目也基本参照该等重大资产重组的要求。但是该等规定中主要是一些比较原则的要求，而红筹架构涉及到的问题非常的复杂和多样化，很多具体的问题在红筹架构拆除中如何落实并没有统一和明确的要求。通过在科锐国际项目中与证监会的沟通，我们充分地感受到证监会在审核红筹回归项目的监管要求已经进一步深入和细化，证监会一方面对中介机构在此类项目中的核查提出了更全面细致的要求，另一方面证监会对境外法律制度有着更加深入的了解，对红筹架构中的多样化问题的采取包容和灵活的审核态度。本文中，我们简要解读以IPO为目标的红筹回归中比较重要的股权清晰问题、合规性问题和实际控制人问题。 股权清晰是A股IPO的基本要求，因红筹回归涉及境外的持股架构向境内的转移，所以这个问题是红筹回归中的重点问题。广义的股权包括股东持有的股权和员工持有的期权两方面。证监会在这方面对中介机构的核查义务包括： 1.红筹架构的设立、开曼公司层面[1]的历次股权变动的事实情况、定价依据、交易背景、股东出资来源、对价支付情况等都需要参照境内公司的股权核查要求进行详细核查。核查方面包括股权变动的法律程序是否完备、对价是否支付、股权变动的定价依据和估值基础、股权变动的合理性解释等。开曼公司的公司法制度和中国公司法制度存在较大差异，在资本缴纳、股份发行、股份转让和股份增发、股东会和董事会公司治理制度等方面都和中国公司法制度存在较大差异，证监会在核查中一方面充分理解和尊重当地法律制度与中国法律制度的差异，另一方面也要求开曼律师对股权变动行为是否符合开曼法律法规和公司章程的问题发表明确意见，由当地法律顾问进行专业背书。 2.红筹架构拆除过程中股东之间的权属争议问题核查。这方面的核查内容包括股东是否就红筹架构拆除明确表示同意，退出股东是否自愿，股权变动程序是否合法有效，对价是否支付完毕等。在这方面，证监会并没有刻板地要求红筹架构拆除前和红筹架构拆除后的各股东股权比例一定要一致，而是采取充分尊重历史事实和商业实质的原则，侧重的是要求中介机构核查要到位并充分说明红筹架构拆除前和拆除后存在持股比例差异的原因，这里不仅包括法律程序是否完备，而且包括股权变动的估值基础及商业上的合理性说明，股权变动的合理性解释。通过这些方面的核查，确保红筹架构拆除过程中不存在损害部分股东权益情况或有未披露的代持或其他利益安排情况。 3.期权的设立、变更和期权在国内层面替代的核查问题。这方面的核查内容包括境外开曼公司层面期权授予、变更和终止的法律程序是否完备及合法、期权授予和期权收回的定价依据及和企业公允价值差异的财务处理、中介机构的核查程序是否到位等。因开曼公司法律制度和中国法律制度的差异，很多创业公司在开曼公司层面期权发放人数超过200人，因国内法律制度要求在回归国内层面持股后需要将持股人数降至200人以下，这方面的核查事项包括离职员工期权清理和现金补偿员工清理的合法性问题、清理过程中是否涉及纠纷问题、中介机构的真实性核查是否到位问题等。此外还包括境外期权授予对象和回归国内后境内持股主体的身份核查，是否存在未披露的代持或其他利益安排等问题。 4.境内激励股权管理的核查问题。在回归国内层面后，原境外的期权在国内层面需要以股权形式体现。为了使得原境外期权协议下对员工的约束性条件在回归国内后继续保留，一般国内公司会与激励员工签署对员工股权进行限制和约束的激励股权管理协议，确保在员工离职或有损害公司权益情况下公司能够收回激励股权。证监会在这方面关注的主要问题包括： 激励员工和公司之间是否存在限制性或约束性安排，在该方面，证监会充分尊重企业的实际安排情况，关注的是披露是否真实充分； 离职员工股权收回的程序是否合法、收回后的股权是否存在代持问题，以及如何解决代持问题； 收回后的激励股权如何处理，新的发放程序是否合法及相应财务处理原则等。 合规性是证监会在A股IPO审核中的重点问题，与红筹回归有关的环节，证监会关注的合规性问题主要包括： 1.VIE架构是否存在规避外资产业政策的问题。该问题属于VIE架构下比较敏感的问题。但是我们看到证监会并没有回避这一敏感问题，而是要求中介机构就该问题直接发表法律意见并充分披露。证监会在该问题上认可的法律意见与最高法院在《亚兴置业诉安博教育终审判决书》的原则一致，红筹架构下境外开曼公司合并境内VIE公司权益仅仅是依据境外财务会计准则对境内公司财务报表的合并，VIE协议从法律关系上看是中国合同法下的一系列合同的安排，VIE公司性质的判断需要依据中国公司法按照法定登记形式去判断，除非有明确法律法规的限制，并不能因为境外开曼公司依据会计准则合并了财务报表，就认定这是一种股权上的控制安排。 2.外汇问题的合规性是红筹回归中的另一重要问题，证监会在此方面的核查问题主要包括： 红筹架构搭建时的合规性问题，包括创始人的37号文登记情况、中国居民境外投资的程序合法性问题、是否涉及违反外汇规定的资金出境问题、外商投资企业外汇登记中是否存在虚假陈述等违规问题及外汇登记是否完备问题； 境外融资资金汇回和结汇的问题，包括境外融资总金额的披露、融资资金中有多少资金汇回境内、以什么方式汇回境内、结汇的程序是否合法等问题。特别是VIE架构下的结汇问题，外管局142号文规定的WOFE结汇要求和VIE架构下实际是VIE主体在使用资金存在不匹配的情况，在这种情况下如何做到结汇的合法合规是一个VIE架构中很有挑战的问题。证监会在审查中并没有回避该问题，而是直接要求中介机构履行核查要求和披露义务； 红筹架构拆除时的合规性问题，包括境外持股瑕疵股东的补登记问题、创始人的37号文注销登记问题、WOFE的外汇注销登记问题；在涉及员工期权的情况下，非上市公司中是否有员工行权的问题，上市公司的员工激励是否履行7号文的登记问题、员工行权的资金来源问题、员工收益实现的资金汇回问题等。 3.税务筹划是拆红筹过程中企业考虑的重要问题，不同的红筹架构拆除方案在设计时考虑的主要因素就是税务方面如何优化的问题。同样，税务问题的合规性核查也是证监会在审核中的重点关注问题。红筹回归中的主要税务问题包括股东在国内层面落地时的纳税问题、中国纳税居民从境外层面退出就其全球所得缴纳的个人所得税问题、外国纳税居民就股权转让或收益履行的所在国纳税义务、非中国居民企业就其境外股权变动涉及的税法7号公告申报义务履行问题、员工期权行权或收益实现时的纳税问题等。 4.境外主体公司的合法合规性核查问题。在开曼公司未上市情况下，证监会一般会要求境外法律顾问出具公司主体的合规性法律意见；在开曼公司已经上市的情况下，合规性核查还包括上市后依据上市地法律运行的合规性问题和私有化中的合规性问题核查，这些事项都需要适格的法律顾问出具合规性法律意见。 在红筹回归项目中，与红筹回归有关的实际控制人认定问题包括： 1.创始人实际控制人的认定问题。报告期内实际控制人的认定需要从股东会/股东大会、董事会、经营管理三个层面的权力分配情况和实际运行情况综合考虑来认定。在红筹架构存续期间，创始人实际控制的权力体现在开曼公司层面，开曼公司的股东会、董事会的运行规则与国内存在较大差异。在科锐国际的审核中，我们可以看到证监会一方面充分尊重不同法律制度下不同规则差异，另一方面又严格要求中介机构说明实际控制人的认定依据，这就需要开曼法律顾问及追溯至最终持股层面的BVI法律顾问依据开曼法律和BVI法律就其法律制度下的运行机制进行论述和说明。 2.投资人拥有的特定事项一票否决权是否影响创始人的实际控制人地位问题。几乎所有的红筹架构都有私募基金的投资，在大部分的私募投资项目中投资人或其委派董事都拥有特定事项保护性的一票否决权。在过往很多IPO案例中，报告期内存在的投资人的一票否决权并没有充分披露。从科锐国际的审核中看，我们看到证监会进一步加大了对企业充分信息披露的要求，但从包括科锐国际在内的多个案例来看，证监会并没有因为投资人一票否决权的存在就影响创始人的实际控制人地位认定问题，而是充分尊重私募投资行业的惯例，一方面要求企业充分披露一票否决权的安排情况，另一方面要求投资人或其董事就其拥有一票否决权利的意图和一票否决权行使情况进行说明，最终根据实质性原则确定该等一票否决权利是被动保护性的权利还是对公司的经营管理进行共同控制的权利来综合判定。 证监会在审核红筹回归项目中监管要求的进一步深入和细化，这对从事该类业务的中介机构也提出了更高的要求。红筹回归业务首先要求中介机构具有A股IPO、融资、外汇、税务等方面的中国法律专业经验，另一方面也需要中介机构能够熟悉开曼和BVI等法律制度，能够指导开曼和BVI律师或境外上市地律师出具符合A股IPO要求的法律意见，满足证监会的核查要求。此外，红筹回归涉及方方面面非常细致的事项，但是另一方面随着IPO审核节奏的加快，从证监会意见反馈到发行上市的时间周期又变得很短，这就要求中介机构需要在拆红筹阶段就将证监会的核查要求充分考虑到位，提前做好工作底稿并接受证监会的核查。这样才能确保IPO项目顺利推进。 注释： [1] 部分红筹架构中，股东在BVI公司层面持股，为了论述方便，本文中统一使用开曼公司。…
China Law Insight
IPO被否企业反馈意见与原因调查
By King & Wood
作者：莫里斯&克里斯 证监会对IPO被否企业出具的反馈意见和被否原因，对于寻求上市的企业而言具有极强的借鉴意义。在首次申请IPO上市的企业中，有一部分企业根据反馈意见进行补充回复后没有通过上会，证监会会对这些企业出具被否原因，这些材料都具有极强的参考价值。 自2015年2月1日起，证监会公开对首发企业的反馈意见：证监会对首次公开发行申请企业审核状态为未出具反馈意见的企业，新出具的反馈意见在发行人落实反馈意见后、更新预先披露招股说明书时在证监会网站中“首次公开发行反馈意见”栏予以公开。截止2017年4月7日，证监会一共披露494家企业反馈意见，在这494家企业中有绝大一部分企业在充分披露后成功上市，但是其中32家企业继续补充披露后依然没有通过审核，导致无法上市，本文针对这32家企业的反馈意见及其最终被否原因进行调查研究。 一、32家被否企业概览 1.1 32家被否企业交易板块分布 从交易板块来看，被否企业主要集中在创业板块，在这32家被否企业中20家是来自创业板块。这说明发审委对申请创业板企业的审查严格。创业板企业容易被否的原因主要有二,一是选择在创业板上市的企业大都是创新性和成长性的中小企业，所处行业较新，行业变化剧烈，企业规模较小，因此此种类型的企业抗风险能力较差，发审委对此类企业审核监管时较为严格。二是创业板申请上市门槛的降低，在创业板申请上市的企业基数增多，申请通过的概率也随之降低。根据《创业板上市管理办法》，现行的创业板上市门槛主要有两个标准：第一个标准是：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；第二个标准是：最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元，与之前的标准相比取消创业板首发盈利持续增长的要求。因此本文根据不同交易板块的企业反馈意见进行了分类和研究。 二、32家企业反馈意见概览 2.1 持续经营能力 在持续经营能力方面，证监会主要关注产品质量、经营能力、依赖性、潜在不利风险因素、外部环境五个方面。通过统计发现，经营能力、依赖性以及潜在重大不利风险是企业最容易出现问题的环节。首先，存在过度依赖特定客户供应商问题的拟上市企业数量最多，不同板块共计24家，对于拟上市企业的客户太过集中或者太过分散都是证监会对拟上市企业在依赖性的关注重点。其次，在行业对比时毛利率差异合理性方面，很多拟上市企业也容易出现问题。这是由于企业在进行行业对比时，刻意挑选毛利偏低的企业来对比，从而突出自己毛利率在行业中居高的优势，因此涉及此类问题的企业数量也较高，不同板块共计16家。最后，拟上市企业存在重大不利风险因素，可能导致企业未来经营能力不佳，也是拟上市企业容易出现的问题。例如拟上市企业在生产中未取得产品生产资质，未取得生产经营许可资质而进行生产的行为在未来可能出现行政处罚的情况，严重者则责令停业整顿，这种情况对于上市企业和投资者可以说是惨重的打击。 通过对比不同交易板块还发现，证监会对申请创业板企业的反馈意见中并未提及到环境变化的问题。在主板和中小板中，反馈意见提及环境变化的企业是南京圣和药业股份有限公司和杭州华光焊接新材料股份有限公司。 2.2 独立性 在独立性方面，财务独立性存疑涉及企业数量最多，其中财务部存在亲属关系而导致财务独立性存疑涉及企业数量高达13家，其次是关联交易及同业竞争方面。证监会在审理财务独立性时，一般都要求保荐机构会计师继续补充说明财务部门人员与公司董监高、控股股东以及实际控制人是否存在亲属关系，若存在，则该企业财务部独立性存疑。企业同业竞争和关联交易也是证监会在审理企业业务独立性时审查的重点，根据IPO上市相关规定发行人的业务必须独立，即发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。 通过对比不同交易板块发现，证监会在审理创业板的企业时，并没有过多的提及财务独立性的问题。创业板涉及“因亲属关系影响财务独立性”问题只有2家，而中小板、主板企业对该项问题涉及的企业数就有11家。其次，另一项较大区别是在人员独立方面，证监会对创业板的企业更加关注董监高核心人员等是否有兼职行为，创业板的企业涉及该类问题就有8家，而中小板主板企业并没有明确说明人员独立的具体问题，并且涉及人员独立问题的企业数量只有3家。 2.3 信息披露 信息披露出现问题的企业也不在少数。在信息披露方面，拟上市企业被要求真实准确的披露相关信息。根据《上市公司信息披露管理办法》第二条规定：“信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”在对反馈意见调查中发现，几乎所有拟上市企业都有信息披露不充分的情况，证监会都会要求其保荐机构等继续补充披露。其次，拟上市企业披露的信息存疑的情况也是证监会的另一个关注方面。拟上市企业可能为了突出企业的某些方面援引行业相关数据，证监会会要求拟上市企针对援引数据说明数据是否公开、是否具有权威性、是否专门为本次发行上市准备、以及发行人是否为此支付费用或提供帮助等。并且发行人在对公司在制作招股说明书时尽可能避免“首个、最好、行业领先等”可能夸大虚假的字眼。 2.4 法律合规 发行人依法申请上市是最基本的要求。在对反馈意见调查中，法律合规方面提及企业数量次数最多的是“员工社保薪资公积金合规性”，共计10家，根据《中华人民共和国劳动法》第72条规定：“用人单位和劳动者必须依法参加社会保险，缴纳社会保险费”。根据该规定，劳动关系双方当事人必须参加社会保险，缴纳社会保险费，这是《劳动法》对劳动关系当事人确定的法定义务，也是发审委对拟上市企业关注的重点。其次，根据规定，发行人在申请上市前36个月内不得存在违反工商、税收、土地、环保、海关以及其它法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重的情形。例如证监会会审查拟上市企业是否依法缴纳税款、属于重污染领域的企业，环保措施是否合规、是否在报告期间存在重大安全事故等。 2.5 募投项目 募投项目合规性是证监会审查的重点。募投项目是指企业通过IPO或再融资募集来的资金投产的项目。在审理募投项目时，证监会会考察项目的市场前景、合理性以及合规性，例如发审委会要求企业发表专项意见是否按《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关法律法规履行登记备案程序。 三、32家被否企业的被否原因汇总与反馈意见关系 证监会出具反馈意见后，保荐机构会召集企业、会计师律师等针对相关的反馈意见给予正式答复。证监会在反馈意见中指出某企业的某项问题，而该问题又同时成为企业被否的直接原因，因此可以说明证监会在此类问题的审理方面较为严格并且该问题也可能是企业内部真正存在影响上市很严重的问题。那么这32家被否企业中有哪些问题被证监会在反馈意见以及被否原因中提到了两次或者两次以上呢。 通过反馈意见和被否原因的对比可以发现，在反馈意见提及次数较多的的几个问题，例如因亲属关系影响财务独立性（11家），在被否原因都没有提及，并且员工薪资社保被提及10家，但是在被否原因中只有北京信诺传播顾问股份有限公司一家企业因员工社保公积金合规性存疑被否，于此同时，证监会关注的其它方面，例如行业对比，毛利率差异合理性；特许经营权、产品生产资质认定情况和依赖性不仅在反馈意见中涉及企业数量较多，也是被否的集中原因。 本文转载自理脉（微信号“LegalMiner”） 数据来源丨理脉LegalMiner
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IPO首发企业反馈意见分析情况调查
By King & Wood
作 者：莫里斯 & 克里斯首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）是企业实现融资、资本运作、实现规模扩张的一种重要途径，具体程序包括：制作申请文件——保荐人申报——证监会受理——发审委审核——证监会核准——上市。在申请IPO上会的程序中，最关键的环节是“发审委审核”，该审核的主要目标是为了保护投资者、确保公正和透明的市场秩序，以建立一个健康的IPO机制。随着中国经济的不断发展，越来越多的企业希望通过上市的方式进行市场扩张，但是为防止不良企业进入IPO证券市场、保护投资者的利益，证监会的审核的关注点会涉及到拟上市企业的点点滴滴方方面面。 在企业第一次申报材料之后，证监会对其申报的材料进行审核，并提供反馈意见。反馈意见在一定程度上可以反映出证监会对拟上市企业的关注点和企业存在的相对问题。同时，近几年发审委审核制度从核准制向注册制逐渐改革，申请IPO上会企业数量逐年增加（如下表），所以对于希望IPO成功过会的拟上市企业来说，关注证监会的历史反馈意见是非常具有指导意义的，证监会会主要关注哪些方面来保护投资者呢？拟上市企业在制作招股说明书时着重注意哪些方面呢？保荐机构在投递材料时注意发行人的哪些方面呢？ 本文根据2015年2月起，证监会公开发表的IPO首发企业的反馈意见，就以上的问题进行了整合和梳理。 注：数据更新至2017年04月17日。 证监会披露反馈意见概览 自2015年2月1日起，证监会公开对首发企业的反馈意见：证监会对首次公开发行申请企业审核状态为未出具反馈意见的企业，新出具的反馈意见在发行人落实反馈意见后、更新预先披露招股说明书时在证监会网站中“首次公开发行反馈意见”栏予以公开。理脉整理了2015年2月1日起至2017年4月7日期间证监会公开的对494家申请首发企业的反馈意见，其中349家企业在收到证监会反馈意见后进行整改并成功通过发审会，占证监会披露反馈意见企业数70.6%，同时从不同板块审核结果比例来看，无论是主板、中小板还是创业板，拟上市企业通过整改后，整体通过率都比较高，但是创业板在整改后未通过率最高，高达12%，这一比例可能说明申请创业板的拟上市企业本身状况不佳导致的。这两个比例可以说明，无论是对经历失败的IPO发行主体，或是对准备申请IPO上市的发行人，以及递交招股材料的保荐机构，证监会的反馈意见都是值得研读和参考学的重要材料，能够帮助企业提高审核通过率。 注：通过是指通过发审会的企业；未通过是指未通过发审会的企业；其它审核程序是指企业处于某种审理的程序中，包括已受理、已反馈、预先披露更新、中止审查、暂缓表决、其它等；证监会反馈意见分析证监会对申报的494家企业公开的反馈意见显示，发审委审查的主要方面有：企业的持续经营能力、信息披露、独立性、财务会计、法律合规、募投项目等。通过对反馈意见的研究我们发现，除了大的审查方向外，证监会还会关注到企业运营过程中的各种“细节”，例如在披露股东个人基本情况时，证监会会关注股东婚姻状况类似的细节问题，在报告期发行人股东存在离婚状况，可能会在上市后出现婚后财产纠纷的情况，导致发行人持续经营能力存在瑕疵。从而可见证监会审核的细节程度。1. 审查要点一：持续经营能力方面发行人持续经营能力一直都是IPO审查的重点，在494家披露反馈意见的企业中476家企业涉及到持续经营能力的问题，这些问题包括发行人是否充分具备经营能力，经营业绩是否存在大幅度下滑的风险，主要产品是否合格，产品是否具备竞争性，所处的行业环境是否已经在报告期间发生或将要大声重大变化等，都是发行人审查的关注重点。产品业务：证监会会针对发行人的主要业务和产品质量进行审查。发行人的产品能否在市场上有一定的立足之地，是否充分具有竞争力是发审委在审理企业的一个重要关注点。经营能力：证监会关注企业的经营能力，企业是否具有未来持续发展的盈利能力。发行人若在报告期间出现业绩大幅度波动（尤其业绩下降）或者产品销量下降的现象，审查人员可能会质疑发行人未来持续盈利能力欠佳，同时发行人内部设备过旧或者关联企业经营能力等也是证监会的关注点。 依赖性：证监会会考虑企业运营过程中是否对某一特定对象存在依赖性。若发行人提供的招股说明书中体现出客户供应商是否过于分散而导致只能依赖于某一特定方，发行人的持续经营能力必定受到质疑。其次，发行人的盈利收入只依赖于单一一种主营产品或者在某一特定区域有高额的盈利情况，证监会都对该发行人能否独立面对市场能力产生质疑。 环境变化：证监会还会考虑企业所处行业的行业环境。行业环境的变化可以帮助发行人向好的方向发展，但是如果行业整体需求放缓，证监会便会严格审查发行人的上市的合理性。 重大不利风险：发行人资产是否存在瑕疵、资质认证瑕疵、潜在诉讼纠纷等。 2. 审查要点二：独立性方面独立性是证监会审核的另一个重点关注对象。证监会要求发行人应当具有独立面对市场的经营能力。根据《招股说明书格式准则》第51条：发行人应当披露出已达到发行监管对公司独立性的基本要求，其中包括：资产独立、人员独立、财务独立、业务独立、机构独立。人员独立：证监会要求企业的董监高等核心成员只在发行人企业有独立的职位，并没有在其他的企业中有兼职性行为。这一点的具体要求是主要是董监高不能在其他单位有领取薪水的行为。同时，证监会还比较重视核心技术人员的独立性，该成员掌握企业核心技术因为只能独立存在在发行人企业当中。 资产独立：证监会应当具有独立的资产。资产独立既包括有形资产独立也包括无形资产。有形资产独立性主要是由生产经营所有的生产系统、辅助生产系统、配套设施、非专利技术等资产都在上市前独立存在在发行人主体中，不存在任何潜在纠纷的情况。 财务独立：发行人应该拥有独立的财务部门，健全的财务制度体系。在研究中发现，证监会还比较关注财务部门与控股人或董监高存在亲属关系而导致财务独立性存疑。 业务独立：发行人应当具有完整的业务体系，有能力独立面对市场的业务能力。 机构独立：发行人内部机构可以独立运行，内部结构有序。 3. 审查要点三：信息披露方面信息披露问题也是IPO上会过程中证监会审查的重点。《上市公司信息披露管理办法》第二条规定：“信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”但是证监会的反馈意见显示，发审委对发行人披露信息的关注点主要集中在对信息披露真实性存疑，或是信息披露的不足够充分，需要进一步继续披露。因此，发行人在招股说明书中对公司产品业务等进行描述时，尽可能避免类似“行业领先、独家”等修饰性夸大的词语，此类词语在审核中可能会被证监会认为存在虚假的情况，同时发行人在充分准确披露信息的基础上，还应当使用通俗易懂的语言，尽可能避免太多技术行文陈述存在。 4. 审查要点四：法律合规方面证监会对每一家企业的反馈意见中第一条便会提到合规问题。此处的法律合规不仅限于证券交易相关的法律法规，而是从企业建立到企业运营中所有经济活动、发展演变等行为合法合规的考量。 5. 审查要点五：财务会计方面财务数据是拟上市公司情况的基础数据，对于拟上市公司的财务数据必须真实、准确、完整，通过对财务数据的分析可以看出发行人的目前的经营状况，也能预测出未来的发展趋势。但是在研究时发现，目前有很多企业在申请上市时通过粉饰财务数据变相突显企业的经营能力的情形存在，例如在财务核算时刻意降低员工成本从而达到增加利润的目的，再者虚报行业毛利率突显企业毛利率，还有甚至直接通过在财务报表中作假。 6. 审查要点六：募投项目方面 在申请首发上市时，募投项目设计的合理性一直都是发审委关注的另一个重点。发行人应该保证募投项目具备实施的条件，具有未来盈利的能力，同时发行人应该做到详细的市场可行性分析，并对募投项目风险因素进行充分的评估。 对拟上市企业的筹备建议1.…
China Law Insight
金杜助力利群股份成功在上交所主板上市
By King & Wood
作者：金杜律师事务所 2017年4月12日，青岛利群百货集团股份有限公司（简称“利群股份”，股票代码601366）在金杜律师事务所的协助下在上海证券交易所成功上市。利群股份首次公开发行17,600万股，发行价为8.82元，募资总额达15亿5232万元。该项目标志着利群股份这一山东半岛区域商业龙头历经近二十年的强劲发展后，正式登陆主板A股资本市场。 利群股份是国内知名的商业零售连锁企业，集百货、超市及电器为核心主业的零售连锁业务，和以城市物流中心为辅的品牌代理和商业物流业务等多业态于一体的大型商业集团。 金杜在本项目中担任发行人法律顾问。在项目进行过程中，金杜凭借丰富的项目经验，全力协助利群股份发行上市各项工作，为公司提供了全面、系统的法律服务，在其成功上市的过程中发挥了关键性的作用，得到了利群股份和本项目其他中介团队的充分认可和高度评价。本项目负责合伙人是李萍律师、高怡敏律师，同时得到了王立新律师、彭晋律师及其他合伙人和金杜香港办公室的大力支持。
Down the Wire
Can More Information Boost the Flagging UK IPO Market?
The Financial Conduct Authority has published a consultation paper on reforming the availability of information in the UK equity IPO process. In the FCA's view, for too long information on…